张瑜：旧尺难刻新舟，胜负定于中游（干货版）

　　文：华创证券首席经济学家张瑜执业证号：S0360518090001北向资金

　　联系人：陆银波文若愚等

　　【旧尺难刻新舟，胜负定于中游——2026年宏观中期策略报告】

　　报告目录

　　报告正文

　　近几年来，全球宏观持续面临十年乃至百年一遇的大变局，上至全球国际秩序，全球贸易摩擦，大国军事冲突，大国经贸冲突，全球新冠疫情，下至全球科技革命，全球能源革命，中国地产转型，美国贫富分化。过往十年二十年的经验已严重不足以用来讨论与分析宏观问题，在转型显性化+旧总量因果规律弱化的双背景下，视野拉长，主动求变，秉持第一性原理，打碎宏观供需颗粒度进行中观重组，挖掘新观察视角、新比较方法、新趋势方向，上对政策建议，下对投资选择，皆至关重要。简言之，立百年变局之下，于旧相关性破执，对旧线性外推立警——“旧尺难刻新舟，胜负定于中游”，方为我本意，以劝诸君。

　　本篇报告首先以范式切换为切入口，基于正在发生的全球供需两端的大重构，讨论如何构建新的宏观分析范式，并在新范式下，重构中期维度的大类资产的宏观函数。其次结合当下的宏观数据，讨论下半年的经济走势、资产走势、主要的不确定性因素。

　　我们认为，之所以需要进行范式切换，源于全球经济三方面的剧烈变化。包括全球能源体系的重构、美国经济的需求重构、中国经济的供给重构。这些变化会带来经济循环模式的变化，包括一国经济的不同部门之间的交互，以及国与国之间的交互。进而在经济的未来推演上会获得有别于旧范式框架下的观点，这对投资而言意义重大，因为资产的中期走势在新旧两种范式的推演下差别巨大。我们基于新范式给出资产的中期观点。

　　一、新范式的由来：全球经济的供需两端重构

　　1、全球层面，能源问题趋于复杂化，能源议题正从过去以“碳中和”为主的单一目标，转向“保供给、降依赖、减排放”三重目标并存的新阶段。在此过程中，四大趋势越发清晰：全球能源结构呈低碳化趋势、交通运输工具呈电动化趋势、制造业能源安全约束持续抬升趋势，多数地区电力供需趋紧电力需求有增加趋势。不同国家基于自身能源禀赋和产业结构的不同，正以更加多元的方式重构能源体系。

　　2、美国方面，经济循环正在重构，重构的核心在需求侧。过去美国经济增长的循环大致表现为：货币政策转向→地产投资复苏→消费支出回升→经济周期上行。而当前美国经济增长的循环，可能在逐步转化为：AI投资需求+国防安全需求增长→科技股上涨提升财富效应→消费韧性有保障但内部分化较大→经济周期上行。

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　　我们可以从美国经济的需求侧的七个维度论证这些变化。包括支出法GDP下的新旧需求对比、进口中的新旧需求对比、企业利润与居民收入对比、企业信心与消费者信心对比、政府举债力度与居民举债力度对比、订单中的新旧需求对比、财政支出中的国防支出与非国防支出对比。核心数据是GDP，从权重来看，2021年以来，新旧需求体量就开始分化，新经济占比持续提升，2025年以来随着AI发展提速，新经济占比快速提升，截至2026年Q1占比达到31.5%（2025年Q1占比为30.4%）。从增速来看，2021年以来，新经济增长就持续快于旧经济，2025年起新旧经济增速差进一步扩大，新经济同比增速达到5%-6%，而旧经济同比增速仅1%左右。

　　3、中国方面，经济循环也正在重构，重构的核心在供给侧。过去经济增长的循环大致以房地产业为中心。地产带动财政收入、居民财富、信贷量价、PPI与企业利润等宏观指标同上同下。当前经济增长的循环正切换为以中游制造、生产性服务业为代表的新动能为核心，这一模式下，经济循环的变化体现在居民、金融、财政、海外与企业之间的互动关系会有别于以往。在章节二中我们详细介绍这些变化。

　　我们可以从中国经济的供给侧五个维度论证这一变化的发生。包括生产法下的GDP新旧动能对比、企业营收中的新旧体量对比、企业境外收入或出口中的新旧体量对比、新旧动能的就业吸纳对比、政策层面对新旧经济的支持对比。核心数据同样是GDP，从权重来看，最新2026年一季度的数据看，新经济占比提升至22.1%，旧经济下滑至17.7%，近年来二者差值持续扩大中。从增速来看，2017年以来，新经济GDP增速持续高于旧经济，2026年一季度，新经济GDP同比10.1%，旧经济仅-1.4%。

　　二、新范式的内核：研究对象的互动关系重构

　　以上三个正在发生的供需重构，对于中国经济而言，深刻影响着四个部门的分析框架。分别是企业、居民、政府、金融。

　　4、首先是企业部门，值得重点讨论的是装备制造业（中游），其联动上述三大重构，是时代赋予的重大红利。1）旧范式下，全球经济增长未必能使装备制造业受益，受益的可能是中国的地产基建或消费链条、欧美的服务消费链条、全球的油气贸易。2）新范式下，全球经济增长更高概率惠及装备制造业。对全球，装备制造业有望受益本轮全球的能源重构，包括运输工具的电动化、电力需求的紧张、能源结构的低碳化等。对美，有望受益其需求结构的切换，从居民端的终端消费品往政府与企业端的资本品与中间品切换。对内，有望受益经济的新旧动能切换，获得政策的全方位的呵护与支持。

　　5、其次是金融机构，值得重点讨论的是银行业。1）在旧范式下，地产是经济循环的核心，而地产同时也是信贷的放大器。因而，银行业的资产端的盈利能力、增长速度充分受益于地产带动下的经济的上行。2）在新范式下，新动能是经济循环的核心，其主要依赖权益、债券市场进行融资，银行业较难受益。在经济整体向好，结构分化的背景下，有可能出现一段过渡期，银行依然面临信贷增长放缓、信贷质量不高、不良率上行的经营压力。例如，2026年，一季度GDP回升至5.0%，但信贷余额增速仍在持续回落。

　　6、再次是政府部门，值得讨论的是财政的收入来源与支出重心。1）在旧范式下，收入层面，地产链对财政收入贡献巨大，2020年的高点，地产相关收入占广义财政收入达到36.8%。支出层面，重心在基础设施建设，既有助于扩张城区面积，提供更多优质土地。也有助于稳定就业。2）在新范式下，收入层面，或需对资本与技术的超额回报予以征税。近期，典型的案例是国内外资本市场、国有资本、高收入群体、强势产业对税收的贡献在增多。支出层面，近年来更加重视投资于人。收支层面的这些变化我们预计仍有较大进一步推进的空间，从国际对比来看，各国对资本征税力度明显大于我国、各国二次分配的力度（单位GDP中的社保支出、个人所得税收入以及企业所得税收入），也明显大于我国。

　　7、最后是居民部门，值得讨论的是居民的收入、财富两个维度普惠性的区别。1）旧范式下，财富增长依赖地产，而地产的普惠性较高。央行调查显示2019年城镇家庭住房拥有率为96%。收入增长来自劳动力的增加，典型的是农民工就业人数持续增长。2）新范式下，财富增长依赖权益类资产。但居民的股票以及权益类基金的持有率低于住宅拥有率。同时在集中度层面，权益资产前10%左右的群体持有的市值占比要远高于地产。收入增长或更依赖技术与学历。例如，观察A股上市公司员工中的学历结构，旧经济的代表房地产行业，专科高中及以下员工占比为71%，而新经济的代表信息传输、软件和信息技术服务业中，专科高中及以下占比仅25.5%。

　　三、新范式的推演：慎用宏观运行的历史规律

　　经济研究，从总结过去到推演未来是常见的分析方法。在全球供需重构，经济部门之间的互动关系重构的背景下，简单的线性外推极易落入经验主义的陷阱中。我们认为，三大宏观经验规律正在发生变化，是后续资产判断时需要予以重视的地方。

　　8、美国：周期主导者的渐变。1）旧范式下，美国经济周期的主导力量来自居民。体现在，货币政策的目标函数为通胀与就业，更关注居民的体感。财政政策的目标函数为居民收入。企业投资的动力来源是居民消费需求，同时企业通过分红“反哺”居民，为居民提供更多收入。2）新范式下，经济周期的主导力量中，企业和政府的权重上升；这两股力量独立于居民需求，更多由AI产业周期与国防/供应链安全驱动，导致部分传统经济领先信号失效。货币政策需要更多服务于产业发展，经济增长不均衡也导致货币政策松紧两难。

　　9、中国：周期不对称的调整。1）旧范式下，中国经济在较长时间内出现了较为明显供需强弱关系不对称问题。即供强需弱时间长，供弱需强时间短。体现在宏观指标上，去库时间长于补库、PPI下行时间长于上行时间。2）新范式下，我们的判断是供需强弱的不对称问题有望得到缓解。这一判断的分析方法是，寻找过往供需关系不对称的原因，并判断这一原因是否已经得到改变。我们认为，这一现象与地方政府热衷于投资有关，近年来已有较大改变。在化债、规范地方招商引资、正确政绩观的三重约束下，2026年设定固定资产投资目标的省份下降至18个，城投债净融资2024年开始持续为负。

　　10、中外：供需关系再平衡。1）旧范式下，两大原因导致中国企业盈利能力较弱，首先，企业部门处于类似完全竞争的状态。微观经济学的理论表明，完全竞争市场的生产者剩余要低于垄断市场。从数据上看，中国PPI定基指数持续跑输欧美，中国制造业毛利率低于欧美。其次，中国出口主要服务于欧美企业，由欧美企业将产品卖至全球居民。这导致了欧美企业溢价能力极强（其需求极度分散），从数据上看，耐克毛利率高于中国纺织制造业20个百分点以上，苹果毛利率高于中国消费电子企业20个百分点以上。2）新范式下，两大原因有望带来中国企业更强的盈利能力，在全球贸易中获得更多的生产者剩余。首先是国内持续推进的反内卷，有望从制度上改变中国过往的供需关系不对称问题。其次中国的出口有了更多变化，可以直接通过中国企业卖给全球消费者，也可以通过出口资本品形成海外供给。从数据上看，新能源汽车领域的特斯拉与锂电池链的毛利率差距较小（中国品牌电动车出口增速较高）；船舶领域的航运巨头与中国船舶制造业的毛利率差距较小。

　　四、新范式的影响：大类资产的宏观函数重构

　　11、资产配置：股债不对称周期的转变。1）旧范式下，股债均有一定的不对称现象。即，对于股，上行时间偏短，2009年-2025年，中国沪深300上行时间为109个月，主要经济体中最短。对于债，利率下行时间偏长，期间，十年国债利率下行时间为111个月，上行时间为93个月，即，在多数时间内十年利率处于下行通道。2）新范式下，股债不对称周期或均会有所改变。股债共同的定价因子是物价，而物价是供需的结果。参考上文分析，我们判断供需关系的不对称问题有望有所改变，因而，传导至股债层面，或将是股票的上行时间会更长，债券利率的下行时间会缩短。

　　12、权益：战略看多中国中游制造。我们对传统三驾马车需求视角进行修正，将供需颗粒度打碎重组，建立基于上中下游的中观观测框架，该框架与历史胜负手的转换高度吻合，2005-2015年的上游材料（地产产业链、基建产业链）是周期轮动的关键胜负手；2016-2021年的下游消费是胜负手；2025年到未来一定阶段内，中游制造是最值得重视的胜负手。

　　在前期系列报告的基础上，我们结合本文重点强调四个逻辑。第一，全球能源、美国需求、中国供给的三大重构的交汇点是中国中游制造。第二，旧范式下，中国供需关系呈现的是多数时候供强需弱，企业生产者剩余较小。新范式下，这一现象将有所改变。这意味着，后续中国中游的盈利能力将会有所抬升。第三，参考历史经验，中游的份额在高油价、全球秩序不确定的背景下，提升概率较高。案例包括美国二战时期的出口份额上升（全球军事冲突加剧）、日本70年代的中游出口份额上升（高油价）、中国过去20年高油价年份中游出口份额均有所上行。第四，中国中游的市值份额可能存在一定的低估。我们选择境外240家大市值中游上市公司以及内地市值超过30亿美元的大市值中游上市公司作对比，内地中游的市值份额在13.5%，显著低于出口份额、增加值份额。

　　13、黄金：三重看多逻辑均未改变。第一，模糊世界中的对冲。从大类资产配置的角度来看，黄金是目前真正站在“中立位”的资产。第二，全球秩序重构下，去美元化进程的催化剂。全球央行对美元储备前景的预期正在发生实质性扭转，高达73%的受访央行预计在未来5年内，美元的储备占比将进一步降低。第三，帝国拐点的激进，当处于核心秩序的霸权国家面临权力的“拐点”时，帝国的行为往往会较为激进。典型的如近期的委内瑞拉、伊朗事件。此外，地缘政治风险中枢的系统性抬升，正与美国财政恶化形成共振，其债务扩张仍将持续，而黄金的供给扩张极为有限，货币角度利好黄金。

　　14、汇率：人民币中期维度具备升值潜力。第一，估值层面，人民币一篮子汇率与出口份额高度相关，中期看，中国出口份额或具备稳中略升的韧性，有望支撑人民币汇率指数。第二，经常账户层面，出口景气和贸易顺差扩张有望为人民币结汇盘提供基本面支撑。第三，金融账户层面，相比中国股票市场的全球体量，外资对中国权益资产的参与度仍有较大提升空间。

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　　15、美元：中期韧性或不宜低估。当下看，全球资金尚未真正交易“去美元化”，外资仍在配置美元安全资产，美债也并非无序扩张，而是与全球金融资产增长基本匹配，美元国际地位的弱化仍需时间。中期看（1-2年），美国相对欧日的名义增长优势仍在，且可能借政治与贸易手段竭力维护美元信用。更长期看，美元虽在透支信用，但5-10年维度的趋势性转折仍需技术趋势的双向验证，即美国趋弱、以我国为代表的非美持续增强。

　　五、展望下半年：主要资产走势讨论

　　16、资配：权益或继续强于债。首先，今年权益的首要关注点在盈利的改善上，在供需矛盾改善，以及输入性因素影响下，PPI今年以来持续上行，考虑到当前大宗价格上涨的时点为PPI初步回升之时，各环节有一定的传导能力。预计对整个工业而言，利润率将处于回升态势。这有利于权益资产盈利增速的回升，对债券而言构成一定的利空。其次，从流动性的角度，无论是非银存款的规模增长，还是新增居民存款与新增M2的比值，尚不构成权益利空。这意味着权益估值下行的压力并不大。再次，从股债比价角度，继续以夏普比率差衡量股债配置价值差异，以债股收益差衡量两者估值差异。当前依然是股债夏普比差处于历史高位，而债股收益差处于历史低位。股的配置价值更高。最后，波动率层面，尽管当前股和债的下行波动率都较低，但股的呵护是确定的（政治局会议再次有强调）。债的呵护则是随时可变的（取决于央行的态度）。

　　17、权益：具体到权益资产，我们补充三个结构性的观点。第一，我们继续看多中游制造。对于消费（下游），我们判断有绝对收益的可能，相对收益的概率尚不高。结构上的观点基于需求与供需矛盾层面的景气分化。若后续出现变化，如中游供需的增速差转负，或中游的供需增速差不再是最好的板块，我们认为可能需要调整这一判断，但我们所提出的新比较方法是需要客观重视的。第二，对于中游制造，落地到投资层面，我们推荐围绕着四大逻辑展开。即供给稀缺性、外需敞口大、供需格局改善、产业进步。具体参见我们构建的中国中游100指数。第三，对于宽基指数层面，考虑到创业板的中游占比高、创业板本身的估值分位数适中，我们推荐以创业板作为中游制造的风向标。

　　18、债：中性谨慎。对于债券市场，我们在基本面修复情境下仍保持相对谨慎，不过，本轮周期的特殊之处在于，央行仍需兼顾金融体系稳健运行和银行资本约束，货币政策调整可能略滞后于经济与物价回暖。短周期内，债券市场趋势或仍高度取决于货币政策边际变化。

　　19、汇率：或稳中有升。基本面看，外需韧性与AI产业链高景气有望支撑出口维持偏强，中国供应链稳定性与相对较低的能源进口依赖也有助于维持出口份额韧性，为人民币提供升值的基本面支撑。政策面看，逆周期调节持续平滑波动、抑制单边预期，有助于约束汇率波动斜率和幅度。因此，下半年人民币或温和升值。

　　六、展望下半年：主要不确定性讨论

　　20、地缘冲突：油价走势不确定性较大。首先，霍尔木兹海峡的通航进度不确定性较大。考虑到管道替代，只要霍尔木兹海峡原油流量恢复至正常水平的60%-70%，原油供给基本就能恢复至冲突前的水平。其次，全球原油库存回补的进度不确定性较大。霍尔木兹海峡封闭期间，全球原油库存快速消耗。若原油库存回补，将延长供需缺口弥合所需的时间，进而放缓冲突结束之后油价下行的斜率。再次，保份额逻辑下的OPEC增产进度存在不确定性。冲突结束后OPEC有可能利用闲置产能加快产量修复来保份额。

　　21、油价与经济：从理论层面来看，学术界有大量高油价对经济影响的研究文献，我们选择其中与市场关注度较高的几个方向予以综述。就经济与通胀而言，参考Hamilton（2003）的方法，以当年前三个完整年度的油价最高值作为基准阈值，划分为四个溢价区间，1987年以来的经验复盘显示，油价达到阈值溢价40%后，对经济的冲击大幅提升，GDP同比增速将接近零，PCE同比突破3%；而油价超过阈值溢价60%后（对应海湾战争），则经济陷入实质性衰退、PCE同比突破4%，居民消费支出同比降至1%。2026年3月以来油价均值约100美元/桶，目前大致对应0%-20%的溢价区间，从历史经验来看，这一油价涨幅对经济的负面冲击并不大。

　　22、美国货币：不确定性在预期、指标、人事。预期层面，关注油价变化是否引发中长期通胀预期的上行。通胀指标层面，关注通胀衡量指标的“更换”，即沃什能否以及何时让多数联储官员接受新指标，目前尚不确定。人事层面，关注鲍威尔卸任理事的时点，这可能会决定今年新FOMC立场转鸽的时点。美元资产层面，今年2月底中东冲突以来，十年期美债收益率和美元指数依然是非常标准的“货币政策交易”。在4月中旬以前，美股也遵循“货币政策交易”，油价不确定导致的紧缩预期带来了一轮明显的“杀估值”；但4月中旬以来，美股与货币政策预期脱敏，转而开启以AI为主导的“产业周期交易”，估值快速抬升。目前尚无法判断何时美股会再度回归“货币政策交易”。

　　23、产业政策：关注专项规划的出台。“十四五”经验表明，行业规划目标对规划期内产业景气度具有较强的指示意义。我们统计了15项细分领域情况，“十四五”行业规划增速目标与最终实际增速呈现较强的正相关关系。当前“十五五”行业规划已有较多表态披露，新兴产业方向规划数量居多，下半年需关注这些方向的专项规划的出台。

　　24、中国地产：等待新的变化。地产的不确定性在于，在持续数年的调整之后，量价企稳的可能性在持续增大。但具体到特定年份是否能企稳的判断上，我们认为单一的二手房交易量回升并非可靠的论据，或需再结合若干其他维度的观察。包括二手房成交的结构变化、租金变化、京沪的新房库存变化、房企拿地意愿的变化等。若出现更多积极信号，地产有望迎来局部的企稳。

　　七、展望下半年：主要宏观指标讨论

　　就下半年的经济指标来看，我们判断值得关注的是三个方向。一是物价。一方面物价回升会带动名义GDP的回升，另一方面物价的扩散进度决定企业利润的判断。预计全年CPI在1.1%附近，PPI在2.3%附近，全年名义GDP回升至6.3%左右。二是需求的分化。外需或强于内需，消费中服务或强于商品，投资中设备投资或强于建安投资。预计全年出口增速达到9.4%左右，社零增速1.5%，固投0.2%左右。工业增加值继续强于GDP读数。三是金融指标的关注继续从贷款转向存款。预计受贷款增速回落、财政举债力度放缓等因素影响，M2与社融增速回落。而广义货币的内部分配来看，我们认为居民存款占比回落，企业和非银存款占比可能抬升。

　　25、金融指标：存款重于贷款。从存款总量M2的视角来看，我们仍然维持2026年M2同比较2025年回落的判断。从广义货币的内部分配来看，我们认为居民存款占比回落，企业和非银存款占比可能抬升。首先，居民存款搬家或仍是大概率事件，背后原因有两点，一是存款利率偏低，居民持有低收益存款的吸引力下降；二是随着权益市场预期扭转，全社会的长期收益率向上抬升；其次，居民存款搬家助力下，非银存款增长规模预计有望持续维持高位；再次，对于企业存款而言，或出现两个积极因素。外部的外汇回流的规模以及内部的直接融资（如信用债、IPO、PE等）的规模的上升。

　　26、物价指标：结构重于读数。市场对PPI快速大幅回升可能带来的成本挤压和滞胀较为担忧。目前来看，因供需格局优异，PPI回升对中游行业的盈利冲击较小，但下游行业短期或仍受影响。我们构建的成本传导系数表明，本轮中游的传导能力强于此前两轮周期。考虑到中游行业体量远大于下游，整体而言，涨价依然具有温和的持续性和扩散性。

　　27、出口指标：中游强于整体。总量层面，外需韧性与前期宽松滞后效应或继续支撑出口。结构层面，中游制造（机电产品）出口或维持高景气，主要得益于三大景气链条。1）汽车方面，1-4月汽车出口增速达54.1%，背后主要受益于中国汽车竞争力提升与全球汽车电动化趋势。2）ICT产品方面，根据世界半导体贸易协会预测，今年全球半导体销售额增速或升至26.3%，高于去年的22.5%；同时，费城半导体指数约领先半导体销售额增速3个月，也指向至少7-8月之前全球半导体销售额增速或继续上行。3）船舶方面，造船三大指标全面增长，市场份额保持全球领先。

　　28、消费指标：服务强于商品。一季度，服务零售额同比增长5.5%，增速高于同期商品零售额3.3个百分点。下半年我们判断服务消费或继续强于商品消费。 “十五五”规划纲要与2026年政府工作报告均将服务消费作为提振消费的侧重方向，演出、赛事、假期制度、入境便利化等领域均有明确增量。下半年，服务消费在演出赛事旺季、秋假制度落地、入境游加速修复的共振下，有望延续这一趋势。

　　29、投资指标：设备强于建安。从项目来看，或继续制约建安投资的增长。一是固定资产投资本年施工项目计划总投资额数据。二是建筑业企业新签订单数据。三是观察建筑业PMI新订单数据。四是年初各省公布的重大项目投资增速。