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地方国资并购特点及未来趋势

来源：市场资讯

（来源：IPO上市实务）

近年来地方国资并购愈发活跃，通过并购整合产业链上下游资源、提升国资资源配置水平既是顺应政策导向、深化国企改革的必然要求，也是推动区域产业升级、弥补财政收支缺口、破解资本退出难题的现实选择。从本质上看，地方国资并购是将国有资本的政策优势、资金优势与市场资源配置效率相结合，既有利于实现国有资产的保值增值、提升国企效率，也能为地方经济高质量发展注入强劲动力。“十五五”时期地方国资并购仍将保持较高活跃度，并购方向将更聚焦于战略新兴产业、产业链核心环节等，通过多元化并购方式支持区域发展。

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地方国资并购情况及特点

当前我国正处于经济结构转型的关键时期，并购作为推动产业整合、强化产业协同、打通产业链上下游的重要工具，能够助力传统产业升级与新兴产业培育，为区域高质量发展提供支撑。在土地市场持续低迷、土地出让收入对财政收入贡献边际下降的背景下，地方政府也可以通过发展股权财政，弥补土地财政弱化带来的财政收支缺口。与此同时，战略化、专业化并购亦是盘活国有资产、实现提质增效的关键，既契合深化国有企业改革、提升国有资产效率的目标，也能满足城投转型需求，推动城投从单纯的政府融资平台转变为产业投资运营主体，增强其造血能力。此外，在IPO节奏放缓的背景下，并购成为重要退出方式之一，破解尤其是政府投资基金等财政类资金的退出难题，实现资金良性循环。在此背景下，政策持续加大并购支持力度。2024年9月，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“并购六条”），鼓励上市公司向新质生产力方向转型升级，加强产业整合。随后上海、深圳、安徽等地区陆续发布相关并购政策，并强调通过国资参与企业并购，支持区域产业发展。

政策支持下各地并购活动更为活跃，以优质标的企业带动区域发展。由于数据的可获得性，本节以上市公司实际控制人由非地方国资（比如个人、企业等）变更为地方国资（含地方财政局、地方国资委等，其中地方国资为占绝大多数）为样本，统计近年来地方国资并购上市公司情况[1]。2024-2025年地方国资并购上市公司数量达53家，其中机械设备、汽车、电子、计算机等并购交易数量较多，在一定程度上表明制造业产业升级以及高技术产业等发展潜力大的行业更受地方国资青睐，也是未来地方国资并购的重点布局领域。

地方国资收购的上市公司类型中，中小型公司与产业龙头并存，但更偏向于“小而美”的上市公司。2024-2025年，样本企业总市值（以并购年份年末市值统计）在20-100亿元的有34家，占总样本数量约七成；另外有7家市值位于20亿元以下，占全部样本数量的13%左右，无论是从数量还是从占比来看，均高于2022-2023年。以20亿元市值企业为例，一般拿到该企业 25% 的股权即可成为第一大股东，这意味着若要拿到企业的实际控制权，通过直接收购的方式完成上市公司并购所需的资金大约为5亿元，通过创新交易方式所需的资金规模可能会更低。在当前“投早、投小、投长期、投硬科技”的政策指引下，“小而美”既符合政策导向，也能减轻地方国资资金压力。

从实控人及区域分布看，约五成为跨省并购，变更后实控人主要分布于安徽、广东、湖北、江苏、浙江、山东等地，与地方金融资源丰富度、创投活跃度等相对应。其中安徽国资以并购8家上市公司位于全国首位，一直以来安徽也是政府“以投带引”典范，早年间与京东方合作，填补了“缺芯少屏”的空白，打通了上下游产业链，进而推动家电产业的转型升级；湖北则率先提出“三资三化”，并购重组等热点事件持续涌现；而广东、江浙等地经济财政较为发达、金融资源较为丰富，能够为国资并购活动提供重组的资金、资源。这些地区在当前政策持续发力下，更能够凭借自身优势迅速抓住发展机遇，进一步扩大产业版图。根据投中网统计的交易规模也呈现出同样的特点，江苏、安徽、浙江、广东、湖北五省并购交易最为活跃，江苏以 60.44 亿元的交易规模位居首位，占总金额近 20%；安徽、浙江紧随其后，交易规模均高于50亿元。

并购交易较为活跃的省份中，市县级国资占比相对更高。2024和2025年，江苏和浙江市县级国资参与上市公司并购占比均为75%，明显高于全部样本市县占比（不足七成）。在同期，安徽和广东未出现省级国资参与上市公司并购，尤其安徽省近年来地方国资并购下沉趋势明显，蚌埠、池州、黄山等在省内GDP排名中下游的地市国资，也参与上市公司并购，成熟的合肥模式能够为区域内其他地市甚至区县级国资提供先进经验。而并购交易相对不活跃的省份，仍以省级收购为主、市县级参与较少：一方面是由于资本市场相关经验较为缺乏，地方国资并购活动难以推进；另一方面也是财政、金融等资源较少，尤其是部分地区债务压力较大，有限的资源可能更多被用于化解债务风险。

值得注意的是，2024-2025年共有20家城投通过子公司或者孙公司进行并购交易[2]（以下简称“城投并购上市公司”），其中7交易为跨省并购。从区域看，江苏、广东、安徽城投并购上市公司数量较多，分别有6家、5家、2家，与全部样本的特点基本保持一致，即并购交易活动较为活跃的地区大多为金融资源相对丰富、创投环境更为优越的地区，也在一定程度上表明资金充裕的优质地区通过并购注入优质资产、实现城投市场化转型更为迅速。从行政层级看，主要为地市级城投并购，共有11家地市级城投通过子公司或者孙公司进行并购交易，区县级、省级城投并购上市公司数量分别为5家、4家。从被并购的上市公司来看，与全部样本特点一致，依然是总市值在20-100亿元之间的企业数量居多，共计有12家、占比为60%。

此外，我们通过统计2024年、2025年城投分别在当年进入上市公司前五大股东的情况，进一步从其他口径观察城投入股上市公司特点，这也是城投引入优质资产、突破融资限制、优化产业布局的重要方式之一。当然，这种统计方法也存在一定的局限性：一是该口径未统计城投在前五大股东的内部排序变化、以及未进入前五大股东排序的城投；二是进入前五大股东可能因为排名位于城投之前的其他股东发生减持等情况，未必是城投本身持股比例变化。因此，统计结果和实际情况或略有差异，但也能反映出一些特点。2024-2025年，共有44家城投入股上市公司，涉及57笔交易，其中14笔为跨省交易。从城投区域分布来看，江苏、湖北分别有6家、5家城投入股上市公司，居于全国前列，其中湖北交易数量最高、为11笔，主要为单家企业入股多家上市公司；行政层级方面，无论是从交易数量还是涉及城投数量来看，均以地市级为主，单家城投入股多家上市公司多为省级城投，或主要由于省级城投资金雄厚，能够通过股权投资快速引入优质资产。从被入股的上市公司看，20-50亿元市值区间的上市公司数量仍占比较高，但与地方国资并购相比，100亿以上总市值的上市公司数量占比明显增多。

未来趋势

（一）并购交易更为活跃，聚焦重点领域强链延链补链

地方国资作为区域经济发展的核心载体与重要支撑，未来将进一步通过资源整合、投资并购等方式推动资源向优势产业、未来产业集中，从而实现区域资源的优化配置与产业结构的转型升级。一方面，将紧密锚定国家重点战略，并结合区域产业基础，加大对新质生产力的支持力度，着力培育新动能，新能源、半导体、AI、工业母机、生物医药、低空经济等战略性新兴产业与未来产业或是后续重点方向。另一方面，传统产业作为区域经济的重要支柱，其传统产业升级对于区域发展也非常关键，未来将继续通过横、纵向并购盘活存量资产，提升国有资产使用效率，促进国有资产增值保值。此外，在地方国资并购重组活动持续升温的背景下，并购交易方式也将朝着更加多元、灵活、高效的方向发展，结合不同并购标的特点和需求，进一步创新并购工具并优化交易结构，推动地方国资并购加速落地。

（二）因地制宜采取差异化模式，优质区域并购主体下沉并进一步加强区域协同

不同禀赋区域的地方国资或采取差异化路径推进并购活动，提高效率的同时，能够防范因盲目并购等产业新的风险。比如资金充裕的地区，或依托自有资本开展直接收购；市场化运作成熟、专业化能力突出的国资平台，可联合社会资本、并采取创新交易模式推进并购项目；而资源禀赋相对薄弱的区域，或优先以省级层面、省会城市为核心统筹布局，通过打造标杆性并购案例形成示范引领效应，以此为基础再向周围逐步扩展。同时，在金融资源丰富、创投环境优越的区域，地方国资并购主体的行政层级或进一步下沉，向非核心城市甚至区县级国资平台延伸。在此过程中，各级政府协同联动也将进一步加强，比如湖北的长江产投与武汉国资在收购山科智能中共同出资，是省、市两级国资分工协作的典型案例。

（三）城投继续通过并购优质企业实现市场化转型，更加注重产业契合度

随着城投市场化转型持续推进，城投面临从单纯的政府融资平台转变为产业化主体的压力，而通过并购上市公司或行业龙头企业，城投可以跳过培育期直接获取成熟技术、市场渠道和现金流，快速布局重点领域，也能够通过并购优质企业，优化自身资产结构、提升经营水平，形成“信用资质提升—融资成本下降——债务结构优化”的良性循环。可以说，并购优质企业已成为城投平台脱离财政依赖、实现市场化转型的重要路径，未来可能会有更多城投通过并购优质企业转变为市场化主体。但同时，也需注意，为避免盲目并购产生新的风险，城投筛选并购标的也应与地方产业规划、自身业务情况高度契合，并通过市场化方式进行并购活动。

（四）并购工具使用力度或加大，担保相关机制有望进一步完善

一方面，并购基金能够凭借其专业能力，既协助地方国资筛选优质标的、开展尽职调查、优化并购方案等，也能够提升并购后的资源整合效率，降低并购风险，同时还能为地方国资并购提供充足资金支持，降低其资金压力。在当前并购基金支持政策频出的背景下，未来并购基金将成为地方国资并购的重要抓手。

另一方面，伴随并购交易规模的不断扩大，企业对并购资金的需求也将不断攀升，并购债务融资工具使用力度将进一步加大。其中，并购贷款作为传统的并购债务融资方式，目前已成为很多企业开展并购交易时的重要选择，政策支持下，未来金融机构或通过加强精细化定价等方式进一步降低重点项目贷款利率。同时，并购票据等直接债务融资工具也将快速扩大，尤其为资质优良、信用评级较高的企业提供了多元化融资路径；近期《江苏省科技创新债券贴息政策实施方案（试行）》发布，降低相关企业的债券融资成本、支持其科创债发行。对于科创类等重点领域并购活动，后续可能也将有更多地区通过财政贴息等方式支持其发行并购票据。

此外，由于并购交易具有周期相对较长、风险较高等特点，债务融资工具的的使用通常会需要企业提供相应的担保措施，比如《商业银行并购贷款管理办法》中明确要求“商业银行原则上应当要求借款人提供能够覆盖并购贷款风险的担保”。随着债务融资工具使用频率更为频繁，担保业务需求也将随之增加，相关支持政策有望进一步优化，包括扩大政策性担保范围、优化融资担保机构考核评价指标、设立风险补偿资金池等，进一步推动并购市场健康有序发展。

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